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　　研究報告內容摘要：　　本篇報告分析了海外HDI、載板龍頭最新經營情況及其對景氣度的回顧和展望，亦關注特斯拉國產化帶來的增量機會。特斯拉是自動駕駛風向標，有望加速行業技術成熟和用戶教育的進程。12月份通信招標落地、行業將進入新一輪拉貨期。上游原材料數據降幅亦收窄，行業望逐步走出需求低谷。繼續堅定看好卡位蘋果供應鏈、5G設備和終端升級主線企業，和具備精細化管理屬性企業的長期價值。　　通信招標落地，5G設備鏈條將進入新一輪拉貨期：　　2019年PCB板塊漲幅較大主要是5G通信PCB鏈條業績和估值雙擊帶動的，10-12月份PCB板塊出現回調、跑輸電子整體，核心原因是前期估值上漲后的消化、業績真空期股價缺乏邊際催化劑、以及通信大客戶招標中潛在的價格競爭和技術路線風險的影響持續發酵。Q4行業通信客戶拉貨需求也因4G暫緩、5G招標而相對平穩。從11-12月兩大國內通信客戶招標結果來看，總額同比有30%以上增長，龍頭公司競標表現強勢、行業基本延續此前格局，深南、滬電、生益、方正分享主要份額，景旺、東山依靠自身優勢亦有所參與。我們認為本次招標并沒有出現市場擔心的需求不達預期和新進入者攪局問題，龍頭企業12月份至明年上半年通信客戶訂單將維持飽滿，隨著新一輪5G拉貨的快速展開，在本輪估值消化后通信PCB鏈條龍頭企業估值相對其他電子細分領域吸引力提升，有望再迎業績驅動行情。　　上游原材料數據降幅收窄，關注行業周期企穩回升趨勢：　　Q4行業景氣度處在回溫階段，消費類電子產品在5G新技術周期下的集中創新、半導體等需求的企穩回升都有望成為行業上行的推動力，根據我們產業調研結合臺灣月度數據來看，行業中下游制造端HDI等呈現景氣增長趨勢；上游的銅箔、玻璃布月度數據有企穩回升趨勢，11月臺股銅箔公司月度總產值同比+58%、今年以來首次回正；中游的CCL月度數據也跌幅收窄。當前臺灣上游原材料供應商經營效益已經有所改善，大陸電子玻璃布、銅箔等上游供應商近期產品售價也微幅調漲，從景氣度傳遞屬性來看可能是行業反轉的先行指標，建滔等龍頭覆銅板廠商前期已針對部分低端產品調漲價格，若20年傳統覆銅板行業景氣度反轉，將帶來生益科技周期與成長業務共振的局面。我們認為后續玻璃紗、銅箔等原材料存在繼續小幅漲價可能，如幅度持續擴大則可能推升覆銅板價格走高，行業周期復蘇的力度和持續性值得關注。　　專題：全球HDI、載板龍頭跟蹤，關注Tesla國產化對行業示范效應：　　蘋果創新疊加大陸高階需求升溫，全球前二大廠產能持續滿載。欣興和華通是全球前二的HDI、載板供應商，2018年之前高階HDI、載板下游需求平淡，供給端優勝略汰下格局隨之優化。2018年開始數據中心、通信、5G智能終端需求拉升，行業高階HDI供需出現偏緊現象。當前行業景氣度表現為：1）5G終端拉貨提前，尤其中國客戶加速發布產品搶占市場；2）海外個別公司關廠進一步壓縮產能供給；3）貿易摩擦下產業鏈有提前拉貨現象。4）美國客戶最新平板電腦筆記本電腦產品采用更多HDI；5）中國客戶高階HDI需求提升，部分旗艦機采用任意階HDI，進一步提升行業稼動率和產品組合。　　載板領域，長線來看，ABF載板需求端受益于HPCAI5G等芯片升級、拉貨，且中國大陸客戶有國產替代訴求，再考慮供給端前期產能洗牌有所出清，供需望繼續維持景氣趨勢，帶來稼動率和產品報價的提升；BT載板方面，5G智能終端AIP模組處于逐步放量期，iPhone5G等有望導入，AIP模組BT基板材料的含量是正常智能手機SOC的接近6倍，即使iPhone毫米波版本占比在10-15%，對供應鏈也將產生拉動作用。總體上載板行業景氣趨勢與HDI是相對同步的。　　特斯拉國產化加速，供應鏈示范效應繼續強化。2019年特斯拉各車型共交付36.75萬輛，同比+50%，達成其年初指引目標。國產特斯拉補貼后最新價格已下探至29.9萬元，且上海工廠周產能提升至3000輛。此外媒體報道特斯拉正在加快申請數據采集和自動駕駛系統專利。從該公司最新的軟件更新來看，其自動駕駛技術和用戶體驗確實在不斷提高。我們認為隨著價格和成本下探、銷量增長特斯拉將逐步走出虧損泥潭，同時為中國供應鏈帶來機會，前期完成卡位的大陸消費電子、PCB等環節廠商也有望受益。　　長期來看，特斯拉是自動駕駛風向標，其產業鏈邏輯的逐步兌現有助于加快自動駕駛技術的成熟和用戶習慣的培養進程，為電子行業打開智能手機之后新一個智能空間。　　重點PCB公司跟蹤：　　生益科技：目前看四季度業務仍維持高景氣，各廠區稼動率均處于滿載狀態。占目前總產能約10-15%的江西新產能預計會在2019年底逐步試產，Q1進入規模投產狀態。20年行業總體需求有望走出低谷，消費類電子產品在5G新技術周期下的集中創新、半導體等需求的企穩回升都有望成為行業上行的推動力，當前臺灣上游原材料供應商經營效益已經有所改善、同比降幅明顯收窄，大陸電子玻璃布、銅箔等上游供應商近期產品售價也微幅調漲，從景氣度傳遞屬性來看，可能是行業反轉的先行指標，若20年傳統覆銅板行業景氣度反轉，將帶來生益科技周期與成長業務共振的局面。　　鵬鼎控股：公告對全資子公司宏群勝(營口)計提資產減值準備21110萬元，本次計提后，宏群勝剩余賬面資產為11492萬元,其中設備及存貨等將轉移至淮安及秦皇島廠區使用，土地及房屋建筑物等將進一步出售。公司此前公告已于2019年11月底暫停該子公司的生產經營活動，并對員工進行了安置與遣散。宏群勝由于所處地遠離電子產業集群地帶，因此無法獲取高效率、低成本的產業配套，難以為客戶提供高質量的產品與服務，暫停經營有利于進一步優化資源配置，提高公司整體資產管理效率及提升經營效益，從報表數據可以看出宏群勝2016-2019Q3年凈利潤-0.52-1-1.2-0.57億元，我們認為本次關停將提高公司整體盈利能力，對明后年利潤帶來正向貢獻。　　深南電路：12月30日公告發行人民幣15.20億元可轉債，向原股東優先配售的比例為32.48%，募集資金將大部分用于置換南通二期項目擴產的前期投入資金（并繼續投入總計10.6億）和補充流動資金（4.5億）。公司19年以來走出業績和估值雙擊行情，核心驅動力是下游4G擴容、5G建設需求驅動通信客戶訂單高景氣，同時南通一期新產能快速釋放、產品結構不斷45G迭代、產品線良效率不斷技改升級帶來盈利能力的逐步提升，在下游需求的帶動下公司1920年業績將有望繼續超預期表現。　　滬電股份：本次通信招標公司份額延續此前優勢地位。考慮有線高層板市場供給的緊張狀態，公司在毛利率30%及以上的高端通信及計算傳輸市場有望繼續掌握核心話語權。而從無線到有線的需求傳遞下中長期成長動能也依然充沛。且汽車板業務亦卡位ADAS等高端市場，受益特斯拉國產化，長期看也將提供成長動能。　　東山精密：Multek受益5G手機HDI升級需求和大陸通信設備商增量訂單。今年已經初步進入HW旗艦機主板供應鏈，考慮公司技術水平處于非蘋果供應鏈頂尖層級，明年有望進一步受益行業升級趨勢。本次HW招標中Multek拿下千萬級初步的數通訂單，明年上半年份額有望進一步提升。此外軟板業務持續受益蘋果鏈持續20-21年景氣趨勢。　　超聲電子：公司是隱性的蘋果多品類合格供應商。Interposer業務將受益于20-21年SLP體系機型滲透率攀升、價值量和銷量回升趨勢；HDI業務受益于蘋果多產品線協同創新、行業高階產能緊俏帶來的量價提升機會；多層板和覆銅板業務受益于PCB行業周期復蘇拉動；顯示器業務車載客戶有望逐步放量。總體上我們認為公司20年多業務線有望迎來向上共振。　　勝宏科技：多層板事業部目前五層廠房已經全部投放、產出逐步提升，如爬坡順利明年第6層（打滿產值10個億）廠房也將投放。HDI19年產值過1.5-2億，20年將新投放約5-10億新產能（逐步爬坡）。產品對應1-3階HDI，以LED、消費電子為主要終端，有望受益2020年HDI行業景氣趨勢。長線看公司在高階HDI、SLP領域也有計劃布局。公司18-19年業績增長受制于行業需求萎縮和擴產成本的前期投入，隨著產線的理順、客戶的導入、行業的復蘇，我們認為2020年公司業績增長有望加速，且公司前期精準卡位HDI賽道的升級趨勢，有望逐步切入高端市場賺取利潤彈性并提升估值。　　景旺電子：公司12月6日公告擬向169名核心技術和業務人員授予限制性股票數量800萬股，約占公司股本總額的1.33%。完全解鎖業績考核條件為2020-2023年利潤復合增速20%，2019-2023年新增攤銷費用估計為441、6271、3635、2278、945萬元。股權激勵有利于激發業務和技術層面核心員工的積極性，加速珠海基地的開拓進展。　　崇達技術：通信板業務是公司目前核心增量之一，ZX的AAU射頻板訂單從10月份開始交貨確認收入，月增收千萬級，且從前期80%良率目前已經爬升到接近90%、進入穩定盈利狀態。且公司正在積極參與ZX新一輪招標、有望成為ZX全產品系列供應商。　　大族激光：PCB業務受益下游通信PCB設備、HDI激光鐳射設備、外資高端客戶訂單需求提升，預計20年該業務望再迎來景氣周期。　　投資建議　　我們建議關注如下方向：1）5G賦能行業，通信設備PCB供應商如深南電路、滬電股份、生益電子等業績有望持續超預期，通信需求驅動疊加進口替代效應，高頻高速CCL供應商如生益科技、華正新材等亦充分受益；2）當前時點看2019年下半年到2020年蘋果FPCSLP供應鏈趨勢向上，iPhone11系列銷售超保守預期，供應鏈補單、零部件價格下降壓力減輕，明年iPhoneSE2、iPadPro、5G版iPhone發布將進一步刺激需求景氣度，鵬鼎控股、東山精密、超聲電子等中短期充分受益這一趨勢，且長期看在蘋果體系內外擴品類提份額邏輯清晰。3）逐步躋身5G、HDI等高端市場，且需求端有望溫和復蘇、產能儲備充分、具備精細化管理基因的企業如景旺電子、勝宏科技、崇達技術等，以及管理持續改善的傳統高端供應商興森科技；4）關注通信PCB設備需求正在回暖的設備龍頭大族激光。　　風險提示：宏觀經濟景氣度下降，貿易摩擦加劇，5G進度不達預期。

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